来源/深响

撰文/何文

(资料图片仅供参考)

自1月20日KK集团在港更新招股书信息以来，这家潮流零售企业引来不少关注，在各种肯定和质疑的声音之中，还有直呼“看不懂”的声音。

在详读KK集团更新后的招股书后，「深响」发现，市场关心的问题，或者说争议点，在招股书数据中都有答案。以下我们试着透过招股书，给出KK集团更清晰的全局扫描图。

成为市场前三背后

据统计，按GMV（成交总额）计算，2021年中国潮流零售市场前五大参与者的总市场规模为379亿元，占国内总数的约14.9%。其中，KK集团是2021年中国三大潮流零售商之一，旗下拥有KK馆、KKV、THE COLORIST调色师、X11四个连锁零售品牌，是前十大市场参与者中增长最快的潮流零售商，2019年至2021年GMV的复合年增长率为163.0%。

KK集团迅速崛起并跻身前三的势头明显。

招股书中弗若斯特沙利文报告统计数据

根据弗若斯特沙利文报告数据绘制

2022年，KK集团增速有所回落。但从行业整体的情况看，这并非KK集团一家的问题。

国家统计局数据显示，2022年1-11月社会消费品零售总额399190亿元，同比下降0.1%，百货行业同比下滑达8.0%。承压是零售业共同的状态。

不过，截至2022年10月31日前十个月，KK集团实现收入30.67亿元，相较于2021年同期的30.18亿元仍实现了正增长。

2023年1月春节期间KKV门店实拍图

近日，KK集团在其官方板报公布的1月业绩数据显示，在春节消费回暖的利好下，KKV、调色师、X11的1月业绩均创新高。其中KKV创下单月业绩最高记录，单店GMV同比增长超30%；THE COLORIST调色师1月单店GMV同比增长超40%，单日业绩创480天新高，单月GMV创23个月新高；X11创下了单月业绩最高记录，单店月均销额同比增长超30%，月环比销额增长超230%。

掀开“巨亏”的面纱

为何KK集团可以保持快速发展？外界声音大多数将其归结为连续拿到多轮融资。认为其是常见的互联网打法：“亏钱补贴快速扩张，越扩张越亏”。从表面来看KK的确有嫌疑——招股书信息显示，2019-2021年，KK集团期内亏损分别为5.15亿元、20.17亿元、56.81亿元，合计“巨亏”80亿。

但是这种“巨亏”其实是估值造成的。简单说就是融资越多、估值越高，负债及亏损就越高。这种因为财务记账带来的“巨亏”表象，在其他的拟上市公司招股书中同样常见，已有许多文章解释过这一现象。

我们用以下更为直观的统计图表进行简述：

数据来源：KK集团招股书，深响整理

可以直观地看到，负债总额与估值高度相关，而亏损则与融资额变动有关，估值越高融资越多，账面负债及亏损越高，而2022年因KK集团处于递交招股书期间并无公开融资，因此估值因2022年疫情影响下的资本市场反而略有2%的微调，于是2022年前十月显示公司无亏损反而有盈利，不难看出这些都是因融资带来的估值变化是这一账面亏损的主因。

剔除估值与融资的影响，KK集团的盈利到底如何？

要看整体盈利状况，选取经营亏损这一指标更为直观。2019、2020、2021及2022年前十月，经营利润分别为-0.88亿元、-1.425亿元、-2.375亿元及-1.596亿元。对应到在营收中的占比，会发现KK集团的亏损率正呈逐年显著下降的趋势，分别为-19%、-8.66%、-6.74%、-5.2%。

如上文所言，KK集团今年1月份营收整体实现超30%的业绩增速，加之今年预期将新开200家以上的门店，2023年KK集团可能实现整体盈利。

单店数据持续优化

之所以盈利能力能不断提升，必然绕不开单店模型。更新后的招股书首次公开了集团旗下四大品牌的单店营收能力。从门店运营效益来看，四大品牌均处于较为稳定的水平。以占比近7成的KKV为例。KKV单店月均GMV从2019年的69.32万元逐年提升至2020年81.3万元及2021年的89.34万元，并在2021年前十月达到94.85万元的新高，而2022年前十月因行业整体压力降至76.23万元但依然高于2019年水平。

收入简单取平均为GMV的80%（GMV扣除给加盟商分红等费用为实际收入），并结合其20%以上的EBITDA率的简单估算，KKV单店月均EBITDA从2019年的12.64万元上升至2021年前十个月的峰值16.96万元，即使2022年因不确定性有所下降，也有13.28万元的水平，这一数据在潮流零售行业处于相当具有竞争力的水平，而受疫情结束后的业绩恢复以及自有门店占比提升等积极因素的影响，其2023年及以后的数据或将进一步提升。

保持20%以上的EBITDA率确保KKV单店盈利——这是KK集团的压舱石。截至2022年前十月，KKV取得收入20亿元、EBITDA达4.37亿元、经营利润2亿的成绩，这也使得KK集团有底气继续开设新的KKV门店，同时还能不断孵化第二曲线THE COLORIST调色师、第三曲线X11。

以2021年的GMV计算，KKV及KK馆GMV共计32.36亿元，共同位列潮流零售市场精品集合类第二名，THE COLORIST调色师的GMV为11.17亿元，在美妆类中排名第三，而X11则凭借1.57亿元的GMV在潮流玩具类中排名第四。

因此，结合前述对集团整体亏损的简析可以发现，之所以会觉得“看不懂”，其实是分析思路有偏差。KK集团并不属于“烧钱扩张”模式，其代表的反而是能从扩张中得到有效增长的新消费企业形态。

对手是名创优品、泡泡玛特？

一些评论将名创优品、泡泡玛特与KK集团进行对比。其实KK集团与其模式并不相同，单一维度上的对比参考意义不大。

这就像拿网球选手与乒乓球选手进行比较，看似都是用手持拍对打的球类运动，其实是两个完全不同的领域。

以泡泡玛特为例，其与KK集团旗下子品牌X11同在潮玩行业，前者主要以自有IP产品为主，门店面积通常在100-150平米，还有大量的机器人商店。而作为KK集团旗下孵化品牌之一的X11，主营来自全球的第三方潮玩IP产品，涉及10余大品类，盲盒约占比10%左右，门店面积通常在300-3000平方，两者不具备可比性。若拿泡泡玛特与KK集团整体进行比较更无参考意义，目前X11在集团营收占比仅为6%。

泡泡玛特壹号店

X11全球潮玩集合店

再看名创优品，其主要以加盟店为主，主营以MINISO为品牌的自有产品，8000多款SKU绝大多数为“名创优品”品牌；而KK集团主要以直营店为主，主营第三方品牌产品，20000多款SKU是在本地和全球向1,472个第三方品牌采购。

另据名创优品品牌加盟费用相关公开资料显示，MINSO市级店铺投资特许商标使用金为2.98万元/年，货品保证金35万，地级市、县级市门店的总投资费用在几十到一百多万不等。名创优品的官网首页显眼位置也清晰列出了加盟政策。

名创优品官网首页公开招募加盟

KK集团官网及公众号均无加盟信息

而与传统加盟授权方式不同的是，KK集团主要以带有股权投资的合作机制，合作过程中，KK集团并非公开招募加盟，而是会与各地区城市合作伙伴成立合资公司，不会向其收取额外的加盟费用，因提交招股书后这类门店从财务上归类为加盟店，实际运营上是一直是由KK集团统一直管运营（详情可参见深响《详解KK集团200亿估值玄机：精妙财务，绝妙加盟》一文）。

这一创新性的加盟商模式，从公司经营角度，无疑是一套高效的经营模式，但难免存在关联交易与贷款合规的隐患。近两年KK集团陆续以回购等方式，与加盟商完成股权转换协商，批量将加盟门店转为自有门店，已将该隐患基本排除，为其上市进一步铺平了道路。

另外从门店设计色调、经营面积、商品陈列等方面看，两者也很不一样，体现出的毛利率、商品及周转率等维度也因商业模式不同而有明显区别，不能进行简单类比。

该如何看待KK集团？

KK集团选择了更为可控的直营模式，但可能需面对更大的运营压力。

好的方面是，KK集团的门店运营能力使得其具有不断扩张复制能力，其在招股书中表示，公司的竞争优势之一便是“拥有经证明的孵化并规模化新零售品牌且不断创新的能力”，这一优势奠定了KK集团业绩稳增长的基础，也为公司打造了“业绩增长-新品牌孵化-业绩继续增长”的良性循环。这是其核心竞争力。近年在市场上能连续孵化多品牌并取得成功的企业并不多见。而在保持高速增长的同时，门店能持续盈利的也是其获一级市场认可的底气所在。

难的方面是，相比加盟店轻资产模式，KK集团选择了相对更“重”的直营模式，反映在财报数据上，就是存货、现金流、大幅增长的门店数量与同业公司相比并不那么靓丽，因此市场也产生了诸多不理解。

此外，闭店传闻也让市场有所担忧。先是2022年调色师关闭北京门店，后有个别X11旗舰店及KKV旗舰店关闭的消息。为此我们向KK集团方面了解，相关负责人表示，个别门店调整是线下品牌运营的正常行为。

一位商业地产分析师认为，门店关闭有诸多原因，合约到期、门店选址经营不如预期、近年疫情影响下的门店调整、阶段性开店策略不同等均会导致闭店。据该分析师表示，“KK集团早期开店会选择旗舰大店，这类设置在商业步行街黄金地段的旗舰店并非以盈利作为主要目的，在发展早期更多是起到广告效应，创造品牌势能，从而开出更多赚钱的门店才是其主要作用。而其旗下品牌KKV、调色师、X11在近两年的迅速崛起，这类旗舰店已完成历史使命，当前腾出的成本空间更利于KKV及KK集团当前阶段的发展。”

总而言之，KK集团并非传闻中那般看不懂，数年间能迅速崛起跻身行业前三并有望挑战前两位，一定有其可取之处。因此无论坚定看多还是质疑唱衰，不妨让子弹多飞一会儿。

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